Une randonnée, plusieurs canaux de transmission
Lorsque la banque centrale augmente son taux de 25 points de base, l'action de la politique est facile à comparer. USD/JPY pendant le choc du dollar , à peine bougé . USD/HKD, a introduit une autre prime de risque dans USD/BRL, et a interagi avec la fixation de politiques et de contrôles de capitaux dans USD/CNYLes marchés des changes ne valorisent pas les hausses de taux de change isolément, mais en fonction du régime de la monnaie, du contexte inflationniste, de la balance extérieure, de l'intégrité des réserves et du positionnement des investisseurs.
Cet article passe en revue le cycle de resserrement et d'assouplissement partiel 2022-2026 pour 18 grandes macro-monnaies et les regroupe selon leur canal de transmission dominant et décrit les conditions dans lesquelles une hausse est susceptible d'avoir une importance pour les taux de change au comptant plutôt que pour les simples taux de l'avant-dernière ligne.
Une analyse à emporter
Une hausse est plus importante pour le FX quand elle change les attentes. le parcours du taux réel Les devises flottantes à haut rendement ont tendance à transmettre le signal par le biais de carries et de portefeuilles. Les devisas fixées ou étroitement gérées en transmettent plus par le moyen de taux, de réserves, de points à terme et de base du marché monétaire plutôt que par le taux de change au comptant.
Le cycle de resserrement 20222026 en une seule image
Le cycle a commencé avec le Réserve fédérale Le taux de change a atteint la limite inférieure de zéro et est entré dans l'une des phases de hausse des marchés développés les plus rapides de l'histoire moderne du FX. Tracé des fonds de la Fed La réforme de la monnaie est considérée comme une mesure de soutien, car les taux du dollar constituent la référence à l'égard de laquelle est jugé l'ajustement du taux réel de presque toutes les autres devises.
Les fonds de la Fed américaine à la limite supérieure, mars 2020 mars 2026.
La plupart des autres banques centrales ont suivi la séquence générale de hausse, de maintien et de réévaluation. Banque du Japon Le JPY a été exposé à une pression plus longue. Banque centrale du Brésil La Fed a réagi très tôt, créant un gros coussin de taux réel avant que le resserrement ne soit terminé. Banque populaire de Chine La réforme de la politique monétaire a été soumise à un ralentissement dans le cadre du cycle mondial de resserrement, de sorte que l'ajustement monétaire s'est filtré par la fixation des politiques, des conditions de crédit et de la gestion du compte de capital plutôt que par un réajustements de prix de report classiques.
Où se trouve le système monétaire
Le tableau ci-dessous résume les paramètres de politique approximatifs et les changements cumulés depuis le début de 2022. Le niveau exact importe moins que la distribution: le Brésil et le bloc à forte charge sont entrés dans la période avec un tampon sensiblement différent du Japon, de la Suisse, de Chine et des systèmes liés.
| Monnaie | Banque centrale | Taux de référence | Les coûts de production sont calculés en fonction des coûts de fabrication. | Cycle |
|---|---|---|---|---|
| RBS | BCB (Selic) | 14,25% | +5,0 p.p. | En attente |
| Nom de la banque | Banxico | 9,00% | +3,5 p.p. | Coupe |
| DNZ | RBNZ | 3,25% | +2,5 p.p. | Coupe |
| Le taux de change | NBP | 5,25% | +3,5 p.p. | Coupe |
| Pounds sterling | Le BdE | 4,25% | +4,0 p.p. | Coupe |
| Le montant de la dette | Norges Bank | 4,25% | +3,75 p.p. | En attente |
| AUD | RBA | 3,85% | +3,75 p.p. | Coupe |
| USD | Réserve fédérale | 3,75% | +3,5 p.p. | Le relâchement |
| Dépenses de l'État | HKMA (peg) | 4,00% | +3,5 p.p. | Suivant la Fed |
| Le CAO | Le BdC | 2,50% | +2,25 p.p. | Entreprise |
| DGS | MAS (bande NEER) | - 3,00% (3M SORA) | +2,75 p.p. | Pente neutre |
| WKR | Le BK | 2,50% | +1,5 p.p. | Coupe |
| Cornes suédoises | Riksbank | 2,00% | +2,0 p.p. | Coupe |
| Le montant | BCE (DFR) | 2,25% | +2,75 p.p. | Coupe |
| DKK | Danmarks Nationalbank (en anglais seulement) | 2,10% | +2,6 p.p. | Suivant la BCE |
| Le montant de la dette | Les établissements financiers sont les établissements de crédit de catégorie 1 ou de catégories 2 ou 3. | 3,10% | -0,7 p.p. | Le relâchement |
| Le CHF | Banque nationale | 0,25% | +1,0 p.p. | Coupe |
| JPY | Banque du Japon | 0,50% | +0,6 p.p. | La randonnée |
Le classement du resserrement cumulé est plus instructif que le seul taux directeur actuel. Il sépare les devises qui ont acquis une crédibilité précoce de celles qui ont importé la politique par une fixation, ont déménagé tard ou ont utilisé des outils non-taux pour gérer la pression.
Les taux d'intérêt de base sont les taux de change cumulés des taux de base de l'établissement de crédit.
Quatre archétypes de réaction à la randonnée
Mécaniquement, le même mouvement de +25 bp alimente le spot par différents canaux selon le régime monétaire.
1. L'ancre de la réserve (USD)
Le Dépenses de l'État Une hausse de la Fed n'est pas seulement un événement monétaire national. Elle resserre la liquidité mondiale du dollar, augmente le taux d'actualisation appliqué aux actifs à risque et force une réponse dans les systèmes liés au dollar. USD/CHF et contre les devises où le coussin local de taux réel n'était pas suffisamment important pour compenser le choc mondial du dollar.
2. les "groupes de la G10" qui luttent contre l'inflation (EUR, GBP, CAD, AUD, NZD, NOK, SEK)
Ces banques centrales ont toutes augmenté de manière agressive, mais l'effet FX dépendait de la crédibilité et de la surprise. Un mouvement de 25 bp qui correspond pleinement aux prix de l'OIS a souvent un suivi limité car le spot s'est déjà ajusté à l'extrémité avant de la courbe. Une surprise hawkish est plus importante lorsqu'elle modifie le taux terminal attendu ou retarde le début attendu de l"assouplissement. Inflation dans la zone euroJe suis désolé . IPC britannique, et l' équivalent AutrichienJe suis désolé . Canadien, et Nouvelle-Zélande Les données sur l'inflation sont donc moins importantes en tant que données indépendantes et plus comme éléments d'information sur la prochaine trajectoire de la politique économique prévue.
Les échanges de produits de base (BRL, MXN, PLN, KRW)
Pour RBSJe suis désolé . Nom de la banqueJe suis désolé . Le taux de change, et dans une moindre mesure WKRLes taux de change sont les plus élevés dans les pays où les taux de l'inflation sont les meilleurs, et les taux d'intérêt sont les moins élevés. Les BCB Les taux de change élevés sont plus sensibles à l'appétit mondial pour le risque et à la détente des positions étrangères.
Les personnes qui ne sont pas autorisées à voyager à pied (HKD, DKK, CNY, SGD, CHF, JPY)
C'est le groupe le plus hétérogène. HKMA Les taux de change de la Fed sont en général plus élevés que ceux de la Banque centrale européenne (BCE). Danmarks Nationalbank (banque nationale danoise) Des ombres de la La BCE Le taux de change est de 0,9%. Le PBoC La pression sur les marchés financiers a diminué pendant une grande partie du cycle mondial de resserrement, donc la pression sur USD/CNY La liquidité a été gérée par la politique de la banque centrale. MAS La valeur de l'indice de change est calculée en fonction de la variation de la valeur de la monnaie. Banque nationale Je suis désolé . Banque de France Le taux de change a été très faible, ce qui a rendu le CHF et le JPY très sensibles à leur rôle de monnaies de financement.
Les canaux de transmission: pourquoi les intensités diffèrent
Quatre canaux traduisent une hausse en devises. Une devise donnée est sensible à certains et isolée des autres, ce qui produit des résultats très différents.
- Chaîne de rendement réel l'évolution du taux directeur net des attentes d'inflation.
- Transporter / canal de financement le différentiel par rapport aux paires à faible rendement, dominant pour toute paire utilisant le JPY ou le CHF comme pivot de financement.
- Chaîne de compte de capital la vitesse à laquelle les flux de portefeuille peuvent se rééquilibrer; critique pour le KRW, le MXN, le PLN, le BRL; réduite pour le CNY, où les contrôles de capitaux atténuent le canal.
- Régime / canal de fixation si la banque centrale a effectivement le choix de s'écarter d'une ancrage plus large.
Exposition stylisée de chaque archétype aux quatre canaux de transmission de randonnée (échelle 010).
Comment la réaction au comptant: Retours de la période cyclique par rapport au dollar
Un contrôle empirique utile est le rendement spot-FX de chaque devise par rapport à l'USD pendant la phase de hausse de la Fed et à nouveau pendant la période d'assouplissement partiel.
Retour au comptant approximatif par rapport au dollar américain (%) au cours de deux régimes: la phase de hausse de la Fed (janvier 2022 juillet 2023) et la phase d'assouplissement partiel (septembre 2024 début 2026).
Deux observations se démarquent: premièrement, les devises qui ont évolué tôt et ont conservé un coussin de rendement réel ont été mieux isolées pendant la phase la plus forte du dollar. deuxièmement, les systèmes liés et gérés ont montré des réponses au comptant beaucoup plus faibles car le choc politique a été absorbé par d'autres canaux de bilan et de liquidité.
Cadre de scénario
Le cadre est mieux utilisé comme une carte de scénario plutôt que comme un signal mécanique. Une même action politique a des implications différentes selon ce que le marché a déjà évalué, si les attentes d'inflation évoluent avec elle et si le régime de taux de change permet un ajustement au comptant.
Si la Fed réévalué plus haut:
L'effet de premier ordre est une liquidité mondiale plus serrée du dollar. Les devises à faible rendement de financement ressentent généralement cette impulsion le plus directement, tandis que les devises de rendement réel élevé peuvent y résister lorsque l'inflation intérieure chute et que les conditions de financement extérieur restent stables.
Si la BoJ réévalué plus élevé:
La réaction peut être asymétrique car le positionnement du JPY est lié au financement de portefeuille. AUD/JPYJe suis désolé . Dépenses de gestion, et Le taux de changeLe signal de confirmation est si Indice du prix à la consommation du Japon Les données sur les salaires font paraître le changement durable plutôt que symbolique.
Si une banque centrale des EM augmente:
La question pertinente est de savoir si la hausse augmente l'écart de taux réel par rapport à l'USD ou simplement compense une détérioration de l'inflation et des primes de risque. RBS Je suis désolé . Nom de la banque L'IPC est associé à la décision sur le taux, car la séquence change l'interprétation.
Si une monnaie liée ou gérée se resserre:
Le marché au comptant est peut-être le moins instructif. USD/HKD est limité par la bande de convertibilité, USD/DKK Dans ces régimes, les taux du marché monétaire, les futures, les soldes de liquidité et la volatilité révèlent souvent plus que le taux de change lui-même.
Liste de contrôle analytique
Pour les analystes, la tâche pratique consiste à séparer une hausse de la valeur d'un élan de change significatif. Une décision de taux devient plus importante lorsqu'elle modifie le chemin du taux réel à l'avenir, élargit ou rétrécit l'écart de port et arrive dans un régime monétaire où le spot peut se déplacer librement. calendrier de sortie Les états de la banque centrale permettent de distinguer un ajustement ponctuel d'un véritable changement de fonction de réaction.
- La décision a-t-elle été une surprise? Si elle était entièrement cotée, la réaction au comptant pourrait s'estomper rapidement à moins que la déclaration ne change les prochaines réunions.
- Le taux réel a-t-il changé ? Une hausse nominale parallèlement à une hausse des attentes d'inflation ne peut pas améliorer le rendement réel de la monnaie.
- La monnaie est-elle un donateur ou un récepteur ? Les chocs du JPY et du CHF fonctionnent souvent par des dégagements de position, tandis que les chocs de BRL et de MXN fonctionnant par une confiance de porte.
- Le spot peut absorber le signal ? Les régimes de pegs et de gestion se déplacent souvent par les réserves, la liquidité locale ou les contrats à terme avant le spot.
- Quel est le contexte extérieur? La pression sur les comptes courants, les conditions de négociation des matières premières et l'appétit pour le risque mondial peuvent dominer une petite surprise politique.
Résumé
Une hausse de la politique n'est pas un signal de change unique. C'est un changement dans le chemin attendu des rendements réels, filtré par la conception du régime, la mobilité des capitaux, le solde externe et le positionnement. Les devises les plus susceptibles de réagir au comptant sont celles où le mouvement du taux modifie l'écart du taux réel et où le régime de taux de change permet un ajustement. Les monnaies les moins susceptib les de répliquer au compting peuvent toujours transmettre le même choc, mais par le biais des marchés monétaires, des prix à terme, des soldes de liquidité ou de la gestion des réserves.
